股鑫所美联储加息：“历史重演”还是“言过其实”？

　　（来源：于博宏观札记）

　　作者：黄帅敬成宇于博

　　事件描述

　　国际油价居高不下，通胀风险不断升温，令市场宽松预期出现逆转，对加息的担忧也浮出水面。

　　核心观点

　　1、国际油价居高不下，在导致通胀预期升温的同时，也引发了对滞胀的担忧，“沃尔克紧缩”是否会重演？我们认为对美联储加息的担忧或言过其实。

　　2、首先，美联储真正关注的是核心通胀，而海湾战争以来，得益于能源结构转型、页岩气革命和战略库存储备，油价向核心通胀的传导已明显减弱。

　　3、其次，货币政策本身存在“不对称性”，不仅“加息来得慢、降息来得快”而且“加息幅度小，降息幅度大”。

　　4、最后，当前仍处在全球降息周期的下半场，日澳央行加息并非主流，而不论是从增长还是就业来看，美国传统制造业和服务业表现也依然惨淡，不具备加息的基础。

　　1、加息担忧再现，重演沃尔克紧缩？

　　2、核心通胀：来自油价的传导已减弱

　　3、货币政策：由俭入奢易由奢入俭难

　　4、全球周期：日澳央行加息并非主流

　　以下是正文

　　加息担忧再现，重演沃尔克紧缩？

　　今年以来，美伊冲突持续升级，供给持续偏紧令国际油价居高不下，随之而来的是通胀风险的不断升温，以及市场对货币政策转向的担忧。就在刚刚过去的“超级央行周”，以美联储为首的海外主要央行，纷纷释放鹰派信号，期货市场也从预期“降息结束”转向担忧“加息开启”。

　　市场的这种担忧并非无风起浪，而是缘于“滞胀”带来的惨痛记忆。1970年代，两次石油危机令油价暴涨，美国也迎来史无前例的“大滞胀”，一度使得美联储陷入两难，在打压通胀预期上犹豫不决。1979年10月新任美联储主席沃尔克宣布改革货币政策操作框架，并大幅提高基准利率。“沃尔克紧缩”成功控制住了通胀，但也使得当下市场产生担忧：历史是否会重演？我们认为，滞胀风险确实值得担忧，但美联储加息或言过其实，原因主要有以下三个方面：

　　核心通胀：来自油价的传导已减弱

　　首先，油价上涨固然会推升CPI，但央行真正关注的其实是核心通胀，而海湾战争以来，油价向核心通胀的传导已明显减弱。通胀的本质是“物价全面且持续上涨”，而如果CPI/PPI仅仅因为供给收缩而上涨，并未传导至核心CPI，并不会带来货币紧缩。

　　我们不妨先看两个案例：

　　一是2019年非洲猪瘟导致猪价上涨，并带动我国CPI快速上行，但由于经济仍处下行周期，核心CPI一路下行，央行不仅没有因为CPI高企而采取货币紧缩，反而是在11月降息5bp；

　　二是2021年能耗双控导致钢煤价格上涨，显著推升PPI，核心CPI虽有回升但仍处温和水平，央行货币政策按兵不动。

　　高油价是否会带来美国核心通胀显著上行？数据显示，海湾战争以来，油价向美国核心通胀的传导明显减弱，不论是油价还是核心通胀，涨幅都明显低于“大滞胀”时期，对经济的冲击也显著减弱。

　　我们认为，这主要得益于：1）能源结构转型，使得美国经济对于原油的依赖度持续下降，当前美国每单位GDP的原油消耗量仅为1970年代峰值的1/4；2）技术进步，页岩革命推动下，美国石油贸易差额由负转正，从石油净进口国转为净出口国；3）战略库存储备，截至2026年3月20日，美国原油库存高达8.7亿桶，其中战略储备库存就占近一半。

　　货币政策：由俭入奢易由奢入俭难

　　其次，货币政策本身存在“不对称性”，即“由紧转松易，由松转紧难”。

　　观察历史不难发现，美联储从降息转向加息，间隔时间往往较从加息转向降息来得更长。以最近两轮周期为例，从降息到加息间隔了长达84个月、24个月，而从加息到降息却仅仅间隔了8个月、14个月。

　　如果说过去两轮货币政策周期还没完全走出全球金融危机的阴影，那我们不妨看看1990年代格林斯潘主政下的美联储，不仅“加息来得慢、降息来得快”而且“加息幅度小，降息幅度大”。

　　在我们看来，美联储“谨慎的加息，畅快的降息”这一范式背后，主要是基于两方面因素考虑：

　　1）一是如果流动性或者经济面临较大压力，那么美联储不得不迅速结束加息并尽快开启降息，比如美联储2018年12月最后一次加息时，点阵图显示2019年或仍有两次加息，然而2019年美联储不仅没有加息，反而在7月开启新一轮降息周期，并在9月、10月连续两次降息；

　　2）二是如果经济恢复基础尚不牢固，而资产价格势头向好，那么美联储从降息转向加息就会较为谨慎，需要反复评估通胀的持续性，比如2021年受到财政货币双宽松刺激影响，美国通胀持续创下新高，但鲍威尔在8月底全球央行年会上做主题演讲时，仍然坚称“通胀上升只是暂时的”，同时也再次强调了“加息仍久远”的观点，并且直到11月底才在国会听证会上调整措辞为“是时候放弃通胀‘暂时性’这个词了”，并在2022年3月火速开启新一轮加息周期。