文｜钱伟
去年关税后，美债收益率中枢抬升且未再回落，呈现长期影响。本轮如何？
对比以下维度：
①曲线变化：去年降息预期压制小，主要是长端被抛售，今年则是紧缩预期主导，下跌从短端向长端蔓延；②估值冲击：去年期限溢价大幅走阔，美债信誉危机，本轮不是；③流动性：去年需求恐慌性塌陷，本轮恶化程度有限；④通胀预期：当前油价大涨，但中长期通胀预期反而显著下行，市场忌惮潜在衰退风险。
结论：第一，本轮下跌的核心驱动，与去年关税时，有根本差异，去年是估值、信誉问题，当前更多基于基本面；第二，本轮收益率的波动更像是周期性的（容易回落）、而非结构性的（进入更高区间）；第三，后续不论冲突是恶化、还是改善，收益率的下行均值得期待。
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美债10年期收益率继续在4.5%附近徘徊，后续走势怎么看？
美债本轮下跌，让市场联想去年关税冲击后的熊市；彼时，收益率中枢上升后未再回落，这一次是否会类似？
对美债定价而言，美伊冲击与关税冲击有多方面类似，例如通胀、特朗普信誉、美国信誉等。去年关税解放日后，10年期美债收益率不仅最高上行40-50bp，更关键的是，事后来看，这对于美债并不是一次性冲击，收益率中枢整体较此前区间上移，此后未再回落，说明美债定价出现长期性的负面影响。
近期美债再度大跌，如果逻辑与去年关税类似，则抄底美债空间有限，收益率上去后不再容易回落；但如果逻辑不同，则收益率下行仍可以期待。
关注以下视角：
（1）曲线变化：去年关税，降息预期收敛有限，短端美债未大跌，中长期限美债是抛售重灾区；而本轮美债下跌，有着明显的加息担忧和短端催化的特征，基本面扰动为主。
关税解放日后，CME期货定价的2025年降息预期仅下降了20-30bp，2年期美债收益率也仅上行不足10bp，由加息这一短端变化催生的下跌幅度十分有限，但10年期、30年期收益率上行40-60bp，抛售超长债成为主流叙事。
相反，目前美债下跌主因降息预期收敛、甚至加息预期升温，CME期货定价的2026年降息幅度收敛近70bp，2年期大幅上行50bp，但10年期和30年期变化更小。
这意味着，近期美债波动，更多受降息预期影响，尤其长端的额外干扰有限，一旦局势缓和、油价回落、降息预期修复，收益率有望完全收复失地。
（2）估值冲击：本轮期限溢价上升有限，远低于去年，地缘冲突带来的长期影响幅度或小于去年
既然去年不是基本面因素导致的大跌，那是什么原因呢？市场普遍讲述美债信誉和需求下降的故事，这一点在期限溢价上有很好体现，关税解放日后，10Y美债期限溢价走高60bp左右，此后一年维持高位。这意味着美债的定价中，估值被系统性压低。
本轮冲击后，暂未出现期限溢价的大幅飙升，这为后续美债的反弹提供了更好的条件。
（3）流动性：需求端恶化幅度也不及去年
去年关税解放日后，10-30年美债和OIS的互换价差大幅走低，显示市场对相关老券的需求显著恶化，确实存在抛售的情况。
今年，也出现了流动性走低的情况，但相对可控，并且近两周已经出现企稳迹象。
（4）通胀预期：本轮与油价分化严重，或指向市场在中期更为担忧衰退风险，而非通胀压力，这对美债构成利好
另一个有意思的现象是，去年关税冲击后，油价大跌，通胀预期走低，但今年油价大涨后，掉期市场显示的中长期通胀预期仍保持稳定、甚至逆势下降。这可能意味着，当前地缘和油价的冲击下，短期通胀虽有上行压力，但市场对于中期走势存在较大分歧，甚至倾向于通胀可能走低，背后是衰退风险的上升。
历史上看，油价的上行周期，美债收益率也呈现先上后下的规律，前期先反映短期的通胀压力，但后期则进入到衰退叙事中。
因此，若后续局势持续恶化、油价继续冲高，增长担忧或占据主导，不排除美债收益率筑顶回落的可能。
结论：综合曲线、降息预期、期限溢价、流动性、通胀预期等因素，我们认为：
第一，本轮下跌演绎的核心逻辑，与去年关税时的，有根本差异，前者是估值层面、信誉层面，当下则更多基于传统的基本面；
第二，本轮收益率的波动更像是周期性的（基本面扰动结束后，容易回落）、而非结构性的（进入更高区间，长期影响）；
第三，后续不论冲突是恶化（衰退定价），还是改善（油价回落），收益率的下行均值得期待。
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
钱伟：中信建投证券海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，2020年加入中信建投研究所，覆盖海外宏观、大类资产、出口、汇率、资金流动等。
证券研究报告名称：《美债下跌对比：美伊vs去年关税——美债周观点（15）》
对外发布时间：2026年3月29日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号:S1440521110002
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